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生活用纸股防守性高 龙头股长线受惠行业整合


所属分类:生活用纸    发布日期:[2012/7/24]    点击:[3301]
    2012-7-23 金融界网站
 
  据港媒报道,消费环节自今年初持续积弱,但生活用纸板块股价表现逆市呈强,原因是需求增长稳定,不受经济周期所困。目前内地经济仍处摸底阶段,刺激政策效果能否传递至实体经济需时观察,防守性高的行业始终是首选,当中的龙头股更能长线受惠于行业整合。
 
行业亮点
 
1. 消费量复合年增长7%
 
  生活用纸行业是个抗周期的投资选择,在经济不景气下,这行业防守性更为明显。原因不难理解,当经济气候转差,企业以至个人都会减少投资和消费,而生活用纸却属生活必需品,需求相对稳定,故受大围经济环境转差的冲击较少。
 
  更重要是,内地的生活用纸行业生态,与已发展地区有所不同,内地的发展空间仍然很大,需求可保持稳定且快速增长。2011年内地生活用纸消费量达525万吨,增长12.7%(图二);销售额662亿元(人民币?下同),增长21.9%,是全球第三大生活用纸消费区域,仅次于美国和西欧。但以人均计,目前内地人均生活用纸消费量仅3.5千克,而欧美的人均用纸量却可达15至25千克。国金证券估计,到2020年,生活用纸消费量将可达900万吨,复合年增长7%。从图一可见,过去数十年新兴市场(包括中国)在生活用纸上的使用量占比持续扩大。
 
2. 产品种类少 发展空间仍大
 
  要分析生活用纸这个市场,先要了解行业特性。所谓的「生活用纸」,其实包括厕用卫生纸、软抽纸、手帕纸、盒巾纸,厨房用纸、擦手纸等各类产品。不过,在中国市场厕用卫生纸占比高达66.5%,非卷纸类只占余下的33.5%。
 
  厕用卫生纸属于最基本的生活用纸类型,尤其现时在较落后城市及乡镇,厕用卫生纸是刚打进市场,正经历快速增长阶段,只有一、二线城市才出现较多层次的产品,进入产品升级阶段。这反映纸类产品在内地市场仍未完全成熟,产品仍很单元,生产商有空间提升产品质素,借此以排除其他竞争对手。
 
3. 木浆减价 纸品业成本降
 
  生活用纸生产商的主要成本来自木浆,以内地4大品牌之一的中顺洁柔为例,木浆占总成本近六成。因此,木浆价格的起跌对企业的成本以至毛利都有着关键作用。
 
  自2011年底起,木浆价格便持续回落,一般来说,生产商会在木浆原料低价时囤积原材料,然后在接着的1至2个季度便可体现毛利率有所改善。事实上,5月份以来,各类木浆价格仍在下降,目前乌针、布针和银星的价格已跌破年初低点,可以预期,龙头企业有可能启动新一轮补库存,今年生产商将继续受惠于低价原料。
 
  据国金证券的分析,木浆价格将会持续偏低,因为环球经济低迷,市场对原材料的需求减少;此外,全球木浆产能于今年下半年进入释放期,由现在至2015年全球(除中国外)大型木浆新增产能达1,320万吨,有机会出现供过于求现象。这些对于纸品生产商都属于长远利好因素。至于如何选股,可参考后页的详尽分析。
 
风险
 
估值偏高
 
  生活用纸是一次性消费品,需求少受经济周期影响,加上内地市场维持高速发展,故市场愿意付予较高溢价,这类股估值一向偏高,息率同时被拉低至不足2厘。倘大市气氛转差,高估值板块难免首当其冲,成为被沽货的借口。
 
【行业动态】市场刚踏入洗牌期
 
  根据AC Neilson的调查,影响内地消费者购买生活用纸的因素主要是使用经验与价格,两者均逾40%。生活用纸的质素分别不太明显,要提升消费者对产品的忠诚度并不容易,一般来说,消费者会在相同层次的各个品牌之间随意选择,对产品的价格敏感度亦不高。此外,由于纸类产品的体积大、不易储存,分销商的销售利润不高,故很重视品牌效应,在有限的销售空间下,首选是去货速度较快的品牌。
 
  于是,生产商为了争取客户忠诚度及销售渠道的配合,便要致力为商品包装、宣传,凸显品牌的独突性。
 
  长远而言则要以大规模生产争夺市场,由生产到销售渠道的渗透都要做大做强,务求把其他竞争对手拒诸于门外。
 
现处于中度集中阶段
 
  前内地生活用纸4大品牌分别是恒安、唯达、金红叶及中顺洁柔,合共市占率约32%,但市场集中度仅算踏入中级(一般来说,4大品牌市占率高于60%为高度集中;30%至60%为中度集中;30%以下为低度集中),现阶段又称洗牌期,品牌由分散趋向集中,惟暂时未有一家能取得15%以上市占率,离寡头垄断之局尚远。强势品牌在竞争过程中会占优,且有望持续保持高增长,可视作中长线投资组合的核心选择。
 
恒安 业务表现四平八稳
 
  香港股份数目虽多,但是业务以产销生活用纸及个人卫生用品为主的股份只有2只。至于2010年3月上市的福和,虽然有近4成收入来自销售生活用纸,但是近年因帐目问题而未有披露截至今年3月底止的2011/12财政年度的中期及全年业绩,并于去年12月28日起停牌,所以不在此讨论此股票。
 
  至于2只相关股份包括恒安及维达,前者的生活用纸品牌「心相印」,连续多年居于全国第一,加上其妇女卫生用品也居于全国前列位置(见表二),规模效应明显较后者为佳之余,产品的多元化,也可分散单一产品品牌因生产、运输及分销过程中可能出问题而带来的负面冲击。
 
  至于生活用纸产能方面,恒安截至去年底止的总产能约60万吨,而今年内将有5台(每台产能约6万吨)生产设备投产,即是到今年底止,其产能将增加至90万吨,产能按年增加约50%。维达截至去年底止的总产能约47万吨,而今年内将有约15万吨的生产设备投产,即是到今年底止,其产能将增加至62万吨,产能按年增加约31.9%。综合生产及销售规模,以及产品多元化等因素,可见恒安均较为可取,为稳中求胜的长线投资对象。
 
维达受原材料价格影响大
 
  事实上,2007年上市的维达,其毛利率在2007年至2011年间,大约介乎20%至35%,表现反覆;反观恒安,同期毛利率大约介乎40%至46%,相对其间经历金融海啸,不少企业由盈转亏,甚至倒闭,恒安毛利率算得上稳定。维达毛利率反覆,主因受到生产成本比重最高的原料价格波动所拖累,并且令其纯利表现也相当反覆,以及股价表现也较反覆。
 
  然而,正好因为维达的纯利对原料价格的敏感度较高,惟其收入基于行业特性及内地生活用纸的渗透率仍低,始终是呈现稳步增长格局,所以,当遇上经济极差,原材料价格急回落,却为维达提一个低吸原材料的良机,带动毛利率有机会出现较显着的扩阔情况,并且令其纯利可以出现一次较强劲的增长。
 
  上述情况便曾在2009年度出现,当时维达每股盈利可以按年增加近140%。
 
今年纯利增幅 维达看高一线
 
  观察彭博综合最新证券商预测资料显示,虽然恒安及维达今年的预测营业额,按年增幅大约为两成多,但是维达的每股盈利增长,却高达64.4%,远高于恒安的34.8%。
 
  由此看来,似乎市场也认为,在经济转差,原材料价格有望回落的情况下,维达的全年盈利增长预期会较为突出。再者,维达仍有负债在身,在内地银根开始放松的条件下,维达在中短线投资或投机方面,胜算应较恒安为高。
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