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中顺洁柔:走出蹉跎,等待质变


所属分类:生活用纸    发布日期:[2012/6/1]    点击:[3288]
    事件我们于近期调研了中顺洁柔,与公司高管就公司经营现状,未来的发展规划,当前存在的问题,以及未来的改善方向进行深入而坦率的交流。

    评论产能释放超预期:公司募投项目共计17万吨,其中5万吨(2台设备,各2.5万吨)已于2011年二、四季度投产,剩余的12万吨的项目分布于河北唐山、四川成都以及广东江门,有望于今年7-10月份陆续投产。目前公司销售情况良好,产品供不应求,需从其它企业购买原纸再加工。募投项目的投产将从根本上缓解公司产能瓶颈,而且三、四季度是生活用纸的消费旺季,产能释放契合需求上升,因此公司全年高增长无忧。而且我们一直强调公司过去几年增长较慢,主要是受制于产能瓶颈。目前国内生活用纸正处于升级&放量期,市场容量保持20%左右增长,随着公司募投项目的投产,我们预计公司未来2-3年收入增速基本可保持20%-30%,公司已走出前几年的蹉跎期,已步入快速增长轨道。
    
    毛利率二季度将继续上升,费用问题短期难解:目前企业低价库存木浆基本可用到10-11月份,而且我们预计后期浆价下行概率较大,因此全年看生活用纸毛利率将处于高位。从季度看,预计二季度将是毛利率高点(Q2对应2011.11-2011.12月份浆价)。公司一季度由于费用支出较大,导致业绩低于我们预期。我们需强调一点,费用支出的大幅上升与市场竞争加剧无关,因为我们从恒安、维达了解,二者收入均维持30%以上高增长,而且基本无促销,费用率也无显著改变。公司费用的大幅增加更多地与企业的渠道不力及销售策略有关(新产能即将释放,加大广告投入),而渠道问题短期内难以改变,同时由于下半年产能释放较多,因此费用较高问题短期内预计难以改变,但也不会像Q1那么高,全年销售费用率预计16%左右。

    浆价反弹近尾声,未来 2年将维持相对低位:成本下降是我们当时推荐公司的主要逻辑,浆价走势对公司业绩影响较大。我们在5月初《纸业年报&季报总结及近期观点更新》报告中详细阐述我们对近期浆价的观点,我们认为浆价反弹已是尾声,根据原因是需求的再次走弱。一方面由于中国用户在前期已备了大量库存,当前浆价反弹已到达或超过企业心理合理价位,中国用户采购量将逐步减少。因为目前欧美木浆需求仍处下降通道,全球木浆消费主要依赖中国,中国采购量的减少,全球木浆必将再次走入失衡状态;另一方面由于国内经济的增长乏力,纸张消费难有明显起色,纸价低位也抑制了浆价的反弹高度。国内木浆现货市场主要用户是中小企业,由于造纸行业经营环境的恶化,企业盈利情况普遍较差,因此浆价反弹过快,企业将减少购买量;此外,当前木浆内外盘已现倒挂,经销商陷入亏损。因此若海外浆厂不提供更多的折扣或降价,经销商肯定减少购买量。而且经销商当前普遍信心不足,逐渐减少进货量以降低风险。5月份中下旬国外漂白针叶浆供应商已下调报价50美元,至650-670美元/吨;漂白桉木浆报价700美元,但此报价已显著超过工厂心理预期,估计难有实单产生,实际成交价预计维持670美元/吨。从中期看,我们维持前期观点,由于全球木浆消费增速下行,加上南美新产能的大规模释放,全球浆价未来2-3年内将维持相对低位。结合成本&汇率情况,预计漂白针叶浆650-750元/吨;桉木浆550-650美元/吨。因此预计未来2-3年生活用纸龙头企业的毛利率将保持30%左右。对于因新增产能较多,竞争加剧等问题,应该具体问题具体分析。因为生活用纸是消费品,需重点分析各企业品牌力&渠道力。
中顺洁柔:走出蹉跎,等待质变
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